铁路设备：铁道部体制改革呼声再次出现(2)

　　二者方案在出资方面的主要差别在于：前者是由山西省政府与铁道部各出资30%，河南与山东省政府占比为20%。但铁道部却要求占据35%的股份。根据我国的相关法规，重要决议应经出席股东大会的股东所持表决权的2/3，而不是半数以上通过，2/3意味着要想取得决定权，那么就需要有66.7%的控制权，所以如果铁道部占比为35%，意味着铁道部将会有否决权。

　　我们认为这其实这是两种经济管理模式的博弈，山西、河南、山东代表着市场化经济运作模式，而铁道部仍在计划经济体制下运行。因此这一冲突反映出地方对铁道部垄断地位的不满以及要求铁道部改革的呼声。

　　在年初的大部制改革试点中，铁道部由于种种原因暂缓并入交通部。从政企分开的大趋势来看，铁道部改革势在必行。我们认为，在此次集中铁路建设中铁道部的确发挥了较好的推动作用，有利于较低成本的以市场换技术。但是从主要技术引进厂商的情况来看，目前已经进入消化吸收过程，铁道部在此间可发挥的空间已相对较小。因此原有的问题变得突出，推进铁道部改革的环境基本具备，预计将重新提上日程。

　　2.今年铁路固定资产投资完成计划虽仍有困难，但不会差太多

　　2008年1-7月铁路固定资产投资金额为1338亿，同比增长38%，其中车辆购置及更新改造支出金额为289亿，同比增长14%。总体来看，我们认为铁道部仍然面临一定的资金不足的压力，但随着融资渠道的多样化，这一压力比过去两年要小的多。因此如果不考虑非资金因素，今年铁路固定资产投资完成计划虽仍有困难，但预计不会与计划相差太多。

　　本月铁道部已向国家发改委申报今年铁路建设债券发行额度，总额800亿元人民币。

　　若一切顺利,首期200亿元最快将于9月发行。而去年原计划发行450亿元的铁道部债券后因认购情况较好，超额增发150亿，从大环境来看，今年市场对债券市场认同度要比去年底好，今年铁道债最终发行总量很可能仍会超过计划，达到1000亿元以上。结合目前的建设情况来看，我们认为即使今年仍将低于计划，但差距不会象前两年那么大，预计全年铁路固定资产投资额超过3500亿的可能性较大。

　　3.京沪高铁开始建设使得铁路基建支出明显加大

　　京沪高铁是十一五规划中线路最长、等级最高的高速铁路，年初该项目正式获批并开始建设，它的顺利推进将有利于铁路固定资产投资计划的实现。但这也使得铁路基建支出占比出现回升。虽然今年1-7月机车车辆及更新改造回落至21.6%，但我们仍然认为从全年来看，这一比例在25%左右，而三到五年内将进一步上升至35%左右。京沪高铁的总投资额超过2000亿，相关产品的招标金额均较大。现在个别线下相关产品已经开始招标，上市公司中涉及的有时代新材(7.89,0.16,2.07%,吧)的桥梁支座以及晋亿实业(4.57,0.00,0.00%,吧)的高铁扣件。相比之下，我们认为晋亿实业的大额中标确定性更大些，而时代新材在桥梁支座产品上面临的竞争相对较大，必须在中标份额及毛利率上有所取舍。

　　4.今年1-7月各类车辆的增长速度较快

　　今年1-7月，从各类车辆的产量上看，机车达到942辆，增长超过20%，客车与货车的产量分别为1236辆和3.47万辆，增长均在30%左右。

　　随着铁路高速化、电气化的推进，客车中的动车组比重和机车中的电力机车的比重均有所增长，这使得近两年机车、客车的收入增长会快于产量的增长。而货车自2006年以来新车就已经全部是70吨以上，今年以来80吨以上的比重虽然略有上升，但是整体来看，结构性变化不大，其产量变化与收入变化之间具有较强的正相关。因此我们预计全年货车收入的增长低于30%，而机车、动车组的增长则在30%以上。

　　5.等待股价回落后的机会，维持行业同步大市-A的评级

　　我们认为，下一个短期事件性机会在于相关上市公司在京沪高铁项目的招标中超预期中标(晋亿实业、时代新材等)；而中期的事件性机会则很可能是铁道部改革方案的出台。对于前者我们认为影响相对较小且上市公司的覆盖面不大，而后者的影响将给全行业带来机会。

　　对于铁道部改革的时间我们认为今年底明年初出方案的可能性较大，预计用三年的时间完成改革并入交通部。虽然很可能在未来两年以内目前行业的运作模式并不会有本质的改变，并且刚开始改革也不会对铁路设备制造业的业绩有实质性影响，但如果出台方案之时股价仍处于估值区间的底部甚至随大盘下跌出现低估(估值区间参照下表：我们坚定看好铁路设备行业未来三年的成长性，再加上铁道部改革的潜在利好环境，认为给予其09年15-20倍的市盈率是比较保守的估值区间，尤其是对成长性好的公司而言)，将出现较大幅度上涨。由于方案出台的时间不确定性较大，目前暂时维持行业同步大市-A的投资评级。